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复盘美股十次熊市,进入熊市的必要条件是什么?

返回>来源:   发布时间:2019-09-03 21:33    


最近美股的波动率大幅提高,许多人开始担心美股是否会见顶回落进入熊市。橡树资本的霍华德.马克斯认为美股已经进入“八局下半了”。今天我们和大家分享一下美股历史上的十次大熊市,以及是什么触发了这些熊市。或许会帮助我们理解,如果真的来一次熊市,会来自哪些基本面的原因。

下面这张图来自于JP Morgan研究报告,里面纪录了历史上的十次大牛熊。图片可能不是特别清楚,我们来一一整理:





1929年大萧条



这是美国历史上最大的一次熊市,在1929年股市见顶后,要经历26年才能继续创新高。这一轮的大萧条来源于两个原因:过高的估值和经济衰退。在29年的大萧条之前,美国股市经历了37个月之久的牛市,股票市场上涨了152%。牛市开启的时间是1926年7月。在无数的历史书中,我们都看由1929年9月开启的大萧条是美国经济和股票历史上最悲惨的日子。以至于有无数关于大萧条的教科书,包括达里欧在《债务危机》中,特别提到了这一轮大萧条的诱因,最终修复大萧条的来自罗斯福新政。这一轮的熊市持续了32个月,股票市场下跌了86%。但是之后的震荡和修整,花了更长时间。


触发因素:经济衰退、估值过高


1937年美联储收紧



这一次美联储收紧带来的熊市堪比1929年大萧条,我甚至认为是1929年大萧条引发的二次下跌。当时市场在1935年3月开始见底反弹,牛市持续了23个月,股票市场上涨了129%。到了1937年3月,市场又开始调整,股票市场出现了60%的跌幅,而熊市持续时间也达到了61个月。此次熊市的诱因是经济衰退以及美联储过早的紧缩。我们看到,其实从1929到1942年,美国经济在一个大的衰退中,熊市持续时间都超过了牛市。但这种情况在未来就再也不会看到。在这一轮熊市后,一批“超级投资者”开始进入市场,包括巴菲特、谢尔比.戴维斯等。


触发因素:经济衰退、美联储收紧



二战后的暴跌



我们发现很有意思,第二次世界大战开始的时候,美国反而是牛市。1942年4月,美股开启了一次长达49个月的牛市,股票市场上涨了158%。美国其实是少数真正受益于二战的国家,由于地处太平洋和大西洋的中间,本土几乎没有受到什么损伤。而当时经济强国德国,却已经变成了一片废墟。二战结束后的1946年3月,美国又开启了历史上第三次熊市。熊市的触发因素同样来自经济衰退和过高的估值。和1929年大萧条非常类似。但是此次熊市仅仅下跌了30%,持续了36个月。


触发因素:经济衰退、估值过高


1962年的闪崩



从1960年10月开始,美股又开启了一次小牛市。指数上涨了39%,牛市持续了13个月。到了1962年遇上古巴导弹危机事件,股市下跌28%,熊市持续了6个月而已。当时的美国总统肯尼迪态度强硬,其实军事力量已经远远强于当时的苏联了。当然,过高的估值也成为市场调整的触发因素。不过股市经历了短暂调整,开始进入一次漂亮50的牛市。


触发因素:估值过高


1970年的科技股调整



其实整个70年美股的表现都不太好。我们先从1962年的一波牛市说起。虽然指数仅仅上涨了103%,但是牛市持续了73个月,是美国历史上持续时间较长的盛世。到了1968年11月,经济又开始进入衰退,美联储还不断加息,收紧流动性。那时候虽然估值还不算特别离谱,市场依然开始走熊。整个熊市美股调整了36%,持续时间17个月。


触发因素:经济衰退、通胀、估值过高


1973年的滞涨



1973年这次是比较著名的,当时所谓的漂亮50也出现了很大幅度调整。首先我们看到1970年5月又开启了一波牛市,持续时间31个月,指数涨幅74%。到了1973年1月,由于经济出现了滞涨,原油价格高企的同时,经济却不增长。股票市场开始进入熊市。那一段滞涨历史也被写到了许多经济学教科书。市场的熊市持续了20个月,股价跌幅达到48%。这一轮暴跌中,芒格受伤严重,连续两年每年跌幅30%以上!


触发因素:经济衰退、通胀


1980年的沃克尔紧缩



我曾经说过,前美联储主席Greenspan是含着金钥匙长大了。他的前任沃尔克就没那么幸运。一上来就碰到了原油危机。在整个80年代原油企业都是当时最牛的公司。沃尔克从1980年11月开始,不断打压通胀,不断加息。整个熊市经历了20个月,市场调整了27%。但这也为之后的里根经济学,美国股市和经济30年繁荣奠定了基础。所以,美国80年代之后的大牛市,都要感谢沃尔克的贡献!


触发因素:经济衰退、通胀、估值过高


1987年黑色星期一



从1982年8月开始的牛市持续了60个月,指数涨幅达到了惊人的229%。在之前的《华尔街的肉》好书共读中,对于这一段历史也有非常详细的讲解。当整个市场还沉浸在牛市的喜悦中,1987年黑色星期一单日跌幅就超过20%,大量股票下跌50%以上。整个券商交易室到最后已经不接电话了。但是从调整周期看,1987年的黑色星期一仅仅持续了3个月的熊市,市场调整幅度34%。其实这可以看做是80年代到2000年一波最大牛市的调整中继。


触发因素:估值过高


2000年的互联网泡沫崩溃



从1990年10月开启的牛市,整整持续了113个月,指数上涨417%。是美国历史上至今持续周期最长的一次牛市。1992年当选的克林顿总统,是冷战之后第一位上任的总统。一上台就大力发展经济和科技创新。整个互联网通过硬件端的芯片,路由器,再到软件端的操作系统,互联网社交和搜索引擎。可以说大家都认为股价摆脱了地心引力。2000年3月网络股泡沫崩溃,微软被裁定垄断,美国在线蛇吞象吃掉百年老店时代华纳。之后是WorldCom的财务作假,MCI的倒闭。整个熊市持续了30个月,指数下跌49%。大量科网股跌幅超过90%。此轮熊市的触发因素是过高估值以及经济的衰退。


触发因素:经济衰退、估值过高


2008年金融危机



在2002年10月市场见底之后,美股当时又开启了一次历时60个月,指数涨幅101%的牛市。那次牛市来自于居民部门加杠杆,也直接导致了后面的金融危机。2007年10月开始,从贝尔斯登的倒闭,到最后高盛的被救赎。整个熊市持续了17个月,指数跌幅超过57%。这个熊市跌幅,是1937年之后幅度最大的一次。所以也被所有人刻骨铭心。关于此次熊市,也不多阐述了,市面上有大量书籍。有兴趣的可以看看《大而不倒》和《崩溃边缘》。这一次熊市,许多对冲基金倾家荡产,也有做了最伟大交易的约翰.鲍尔森。而这一次熊市后,居然开启了美国历史上第二长的牛市。


触发因素:经济衰退、通胀、估值过高


熊市触发的四大因素



我们看到在这篇报告中,熊市触发有四大因素:经济衰退、通胀、美联储收紧、估值过高。其中股市走熊的主要因素是经济衰退。我们看到二战之后,美国经济真正的衰退一共11次。其中大部分集中在80年代前,特别是二战后到1961年中,出现了4次衰退。进入80年代后,除了2008年金融危机,都是一些小的衰退。包括80年代初原油危机带来的衰退,90年代初也是伊拉克入侵科威特带来的小衰退。从持续的时间看,二战后美国经济衰退时间超过1年的只有两次:分别是1973到1975年滞涨,和2007到2009年金融危机。



那么目前的美股会进入熊市吗?我们先看后面四个因素:通胀、美联储收紧和估值过高。我们继续用JP Morgan报告里面的图,告诉大家目前的现状。

下面是截止到2019年二季度标普500的估值水平,目前为16.4倍,处于历史平均水平。那么估值贵吗?显然并没有。



通胀处于什么水平呢?截止2019年2月份,核心通胀水平为2.1%,大幅低于过去50年历史平均4%的通胀水平。


美联储会收紧吗?显然不会。连霍华德.马克斯都有些“鄙视”美联储主席鲍威尔,认为他被特朗普绑架了。但是无论如何,美国似乎又进入了降息的通道。



所以从触发熊市的四个因素看,我们基本上可以排除估值、美联储收紧、通胀三大因素带来的股市调整。现在的不确定性来自经济是否衰退。我们看下面这张图,截止2019年二季度,美国经济已经扩张了117个月,几乎扩张了10年了。很快就会成为美国历史上经济扩张最长久的一个周期。从“钟摆理论”出发,经济无法永远扩张下去。美国经济平均扩张周期是48个月。


所以结论是什么?美国股市要走熊还是不走熊呢?我们不过多去做判断。但从历史上10次熊市看,每一次都逃不开经济衰退、估值泡沫、通胀和流动性收紧四大因素。目前看,后面三个因素不太可能出现,而经济衰退似乎也短期看不到。


从这个复盘看,美股似乎风险又并不大。年内看不到能触发美股熊市的因素,当然市场的短期调整可能随时出现。




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